Many Eyes - Visulização gráfica das decisões da CVM entre 2004 e 2008

Inclui no site "many eyes" as decisões do colegiado da CVM entre 2004 e 2008. O "many eyes" é uma ferramenta aberta da IBM que permite a visualização gráfica de dados. 

Visualizar de forma gráfica o que estamos acostumados somente a ler como texto permite ver que alguns temas foram tratados com muito mais ênfase que outros, as expressões mais utilizadas, entre outras. Ver a seqüencia de palavras que segue uma determinada palavra chave, também facilita a criação de expressões booleanas para busca no site. É no mínimo uma ferramenta divertida. Os dados estão lá, tanto consolidado como para cada um dos anos, quem quiser faça bom uso.

Visualização dos Dados Consolidados.

Dados incluindo as decisões da CVM entre 2004 e 2008.

Economia de IOF na conversão de ADRs chega ao fim.

A operação para economia de IOF de que falamos aqui. O Ministro da Fazenda anunciou que o IOF passou a incidir nas operações de conversão de ações negociadas no Brasil em ADRs. A medida foi implementada através do Decreto 7.011/09, que inseriu o art. 32-A no Decreto 6.306 (O decreto do IOF).

GVT - Takeover chega ao fim com a aquisição pela Vivendi. O que será que aconteceu?

A operação de aquisição da GVT pela Vivendi foi amplamente discutida e divulgada (Fato Relevante).

O que permitiu a aquisição fora de leilão em bolsa e sem seguir os requisitos da "poison pill" foi a dispensa concedida pelos acionistas em AGE que formulou exigências apenas com relação ao perfil do adquirente (capacidade financeira e experiência em telecom) e não a forma de aquisição (oferta pública ou aquisição privada). A principal dúvida é se o texto aprovado na AGE, em que inclusive a Telesp estava presente, foi elaborado de maneira a permitir a futura oferta pela Vivendi fora de bolsa, ou se a Vivendi se aproveitou do texto (lembre-se de que a Vivendi era a preferida da administração, pois havia prometido a manutenção de empregos da diretoria, versus a degola prevista pela Telefonica), complementado a dúvida, será que houveram discussões entre a Telesp e a GVT sobre o escopo da autorização?

Resumindo, (i) será que a Telesp foi feita de bobo? e (ii) se o texto foi feito de forma premeditada, não teria sido melhor para todos forçar o leilão, afinal a Telefonica poderia ir até além dos R$56 oferecidos pela Vivendi.

Oferta Pública de Aquisição de Ações da Ideaisnet

Há uma oferta pública para aquisição de ações da Ideaisnet em curso no mercado. A oferta é liderada por empresas relacionadas ao Eike Batista e alguns outros investidores. Há um diferença notavel com relação ao Edital da Telesp, desta vez os adquirentes se comprometem a manter a empresa listada no Novo Mercado, e com isto evitar a obrigação da realização da OPA de saída do novo mercado - aquela em que é necessário o laudo de avaliação.

9.1 Novo Mercado. As Ofertantes têm a intenção de manter as ações da Ideiasnet listadas no segmento do Novo Mercado da BM&FBOVESPA e, portanto, envidarão seus melhores esforços para manter o percentual mínimo de ações em circulação de 25% (vinte e cinco por cento), conforme exigido pelo Regulamento de Listagem do Novo Mercado da BM&FBOVESPA. Na hipótese em que, como resultado da Oferta, as Ofertantes venham a deter mais de 75% (setenta e cinco por cento) do total de Ações da Ideiasnet, as Ofertantes tomarão as medidas cabíveis para recompor o percentual mínimo de 25% (vinte e cinco por cento) das ações em circulação dentro dos 6 (seis) meses subseqüentes à Data do Leilão.

Edital.

Estatuto.

GVT aprova a dispensa de Poison Pill

A AGE de que falamos aqui, aconteceu e os acionistas da GVT aprovaram a dispensa dos requisitos da "poison pill" para a Telesp e qualquer oferta realizadas nos seguintes termos: (i) a liquidação financeira deverá ocorrer até 28 de fevereiro de 2010; (ii) o preço a ser pago será de no mínimo R$ 48,00 por ação; (iii) o pagamento será em dinheiro; e (iv) o ofertante (a) deverá possuir capacidade financeira para a aquisição de 100% do capital social da Companhia por um preço mínimo de R$ 48,00 por ação; e (b) deverá ser operador ou provedor de serviços de telefonia fixa, móvel ou de banda larga no Brasil ou no exterior, diretamente ou por intermédio de sua(s) subsidiárias, controlada(s) ou coligada(s).

A proposta foi aprovada por unanimidade e nenhum acionistas questionou o item (iv). Integra da Ata.

Analise de IPOs no EUA - Ano de 2008.

Na sequencia da análise dos trabalhos produzidos por escritório americano, "link(o)" aqui um trabalho feito pelo Davis Polk, analisando as principais tendencias e mecanismos utilizados nas ofertas por lá.

Dicionários Jurídicos

A biblioteca da universidade de IOWA divulgou uma relação de dicionários e recursos online que podem ser utilizados para traduzir documentos jurídicos em diversos idiomas. Do nosso Português constam os tradicionais Noronha e o de Maria Chaves de Mello. Link.

Contabilidade de Pequenas e Médias Empresas.

O CPC - Comite de Pronunciamento Contábeis - colocou em discussão as regras contábeis para pequenas e médias empresas. Ou seja aquelas com (i) ativo total inferior a R$ 240.000.000,00 ou receita bruta anual inferior a R$ 300.000.000,00 (trezentos milhões de reais) e não sejam (ii) companhia aberta, (iii) instituição financeira, seguradora ou empresas cuja regulamentação exija informações financeiras completas. As normas estão em linha com o padrão IFRS SMEs. A audiência pública vai até 27 de novembro de 2009. Link para a minuta de pronunciamento.

Ação da Sociedade Limitada contra o administrador - Desnecessidade de aprovação em reunião de sócios - Jurisprudência do STJ.

Ao pé da lei a propositura de ação pela sociedade limitada contra seus administradores deve seguir a regra constante da Lei das Sociedades Anônimas (Art. 159) que é a de que somente a sociedade, após aprovação prévia da assembléia geral, pode propor ação de responsabilidade contra os administradores. 

Este mecanismos faz sentido dentro da lógica da sociedade anônima, neste sentido:

"A formalidade é mais que razoável quando se trata de sociedade anônima, pois ordinariamente há ali uma razoável separação entre a administração da empresa e a titularidade de ações, cisão essa que só é mitigada no nível do conselho de administração. Submetendo-se os administradores exclusivamente ao crivo dos acionistas, confere-se estabilidade à gestão empresarial e resguarda-se o interesse social, de forma a assegurar que a ação de responsabilidade não será meio para a consecução de interesses individuais" 

A razoabilidade que existe dentro da S.A. não se repete no âmbito da sociedade limitada de poucos sócios em que usualmente a figura do sócio e do administrador se confunde, tornando muitas vezes impossível o ingresso de tais ações de responsabilidade, fosse necessário o procedimento de aprovação pelos sócios. 

Duas decisões recentes do STJ consolidaram o entendimento de que nas sociedades limitadas é possível que um sócio ingresse com a ação em nome da sociedade sem a necessidade de prévia aprovação assemblear, se dada as condições particulares da sociedade - nos casos analisados foram dois sócios e confusão das figuras de administrador e sócio. As decisões condicionaram a dispensa de decisão dos sócios a existência de condições especiais das sociedades, portanto o precedente não deve ser tomado a ferro e fogo.

COMERCIAL E PROCESSUAL CIVIL. SOCIEDADE LIMITADA COMPOSTA POR APENAS DOIS SÓCIOS, CADA QUAL DETENTOR DE 50% DAS QUOTAS SOCIAIS. AÇÃO DE RESPONSABILIDADE CIVIL CONTRA O ADMINISTRADOR PELOS PREJUÍZOS CAUSADOS AO SEU PATRIMÔNIO. LEGITIMIDADE ATIVA DA PESSOA JURÍDICA. EXIGÊNCIA DE PRÉVIA REUNIÃO DE QUOTISTAS PARA LEGITIMAR A EMPRESA A PROPOR, EM NOME PRÓPRIO, AÇÃO DE REPARAÇÃO DE DANOS. DESNECESSIDADE. (REsp 1.138.101/RS) Link.

PROCESSO CIVIL E DIREITO SOCIETÁRIO. SOCIEDADE POR QUOTAS DE RESPONSABILIDADE LIMITADA. RESPONSABILIDADE DO ADMINISTRADOR. AÇÃO SOCIAL UTI UNIVERSI . APLICAÇÃO SUPLETIVA DO ART. 159 DA LEI DAS SOCIEDADES  ANÔNIMAS. PRÉVIA REUNIÃO DE SÓCIOS QUOTISTAS. IMPOSSIBILIDADE. PARTICULARIDADES DA HIPÓTESE. SOCIEDADE DE APENAS DOIS SÓCIOS, AMBOS GERENTES, CADA UM DETENTOR DE METADE DO CAPITAL SOCIAL. (Resp 736.189/RS) Link.

Operação para não pagar o IOF sobre o investimento estrangeiro em bolsa.

Consta que o investidor estrangeiro achou uma forma de não pagar IOF, consistindo nas seguintes etapas: (i) compra ADR na NYSE, (ii) converte a ADR em ação na Bovespa, a conversão envolve um câmbio simbólico de saída, portanto não sujeito a tributação, (iv) com os recursos da venda compra ações no Brasil. 

No papel a operação funciona, porém há um pressuposto financeiro para isto dar certo o preço da ADR tem que ser o mesmo preço da ação. Caso a ADR seja negociada com prêmio sobre a ação no mercado local, perde-se a vantagem da operação, também, é necessário incluir na conta os custos de conversão do ADR, até onde me recordo estão em torno de 5bps. Acho que a manobra não vai funcionar e as ADRs vão ser negociadas com prêmio, até por que a manobra não implica no ingresso de recursos novos no país e não resolve o problema de fluxo, uma hora o mercado corrige esta imperfeição. 

Enquanto a Excel estiver deixando aproveitem.

Insider Trading - Galleon, lá; Credit Suisse, aqui.

Nos EUA o hedge fund Galleon de propriedade do Wharton MBA'83 e mais novo ex-gênio do mercado financeiro, Raj Rajaratnam, esta sendo acusado de ter operado com informação privilegiada. A acusação alega que Rajaratnam recebia informação privilegiada de pessoas bem posicionadas no mercado, incluindo um alto executivo da IBM, um sócio da Mckinsey, e dois altos funcionários do Bear Stearns, e negociado ações com estas informações, tendo obtido um lucro estimado de US$20M, porém com alguns prejuízos. Por lá está sendo acusado pela SEC e pela Departamento de Justiça (DoJ). Link para a acusação.

Por aqui a CVM anunciou que celebrou termo de compromisso com o Credit Suisse que se obrigou a pagar R$19,2M, valor bastante expressivo para os padrões brasileiros, o banco era acusado de operar com informação privilegiada referente a reestruturação da Embraer. 

A comunicação da CVM é monosilabica, não cópia para qualquer dos documentos envolvendo o processo, tampouco menção sobre o posicionamento do ministério público, insider trading no Brasil é crime de ação penal pública e seguramente o MP é parte nos procedimentos. A falta de informação é lamentável, a publicidade seguramente contribuiria educativa da pena. Mais uma somos prejudicados pela morosidade e falta de publicadade da autarquia.

Decreto nº 6.983/09 - IOF de 2% sobre investimento estrangeiro no Mercado de Capitais

Aqui está ele, o Decreto 6.983/09 aditou o Decreto 6.306/07, e passou a tributar o em 2% o capital estrangeiro que ingressa no pais para investir no mercado de capitais. Tão simples quanto isto, capital estrangeiro que ingressa no pais para investir no mercado de capitais, ou seja, que ingressa ao amparo da Resolução BACEN 2.689, pagará 2% de IOF no momento do da celebração do contrato de câmbio de entrada do capital. Dividendos e a repatriação do capital continuam isentas.

Sem entrar no mérito politico da coisa, pode-se dizer que as ADRs de empresas brasileiras possuem um grande estimulo para serem negociadas com prêmio, já que não haverá incidência do IOF nas mesmas, exceto na primeira operação de remessa, depois são negociadas livremente sem esta taxa. É o governo brasileiro tirando liquidez da BOVESPA e levando para NYSE ou para as pink sheets. Onde estava o lobby da Bovespa?

Estudos da ABA sobre os Contratos de M&A de 2008.

A ABA (American Bas Association) divulgou seu estudo anual sobre o contrato de compra e venda de empresas em que foram divulgados publicamente nos estados unidos. Os pontos analisados incluem as representações e garantias sobre a companhia, condições para o fechamento, restrições a negociação entre a assinatura e o fechamento, bem como vários outras cláusulas de interesse. Para quem atua na área vale a leitura.

Link.

Convocação de assembléia da GVT para dispensa da Posion Pill

O conselho de administração da GVT convocou assembléia para dispensar a Telefônica-Telesp dos requisitos estatutários da Poison Pill atendendo a uma das condições previstas no edital (aqui). A proposta encaminhada para a Assembléia dispensa dos requisitos da Poison Pill a Telefonica e qualquer outra operadora de telefonia com experiência no Brasil ou no exterior. Fica aberta a porta para a oferta concorrente da Vivendi, e outras operadoras de telefonia, mas ficam de fora eventuais investidores financeiros (ie. fundos de private equity, ou mesmo empresas de comunicação e internet). 

O argumento para a limitação do perfil do ofertante é "assegurar que o poder de controle da Companhia se mantenha sob a titularidade de ofertantes capazes de agregar valor ao futuro da Companhia por meio de sua experiência e sinergias". 

Não concordo. A oferta é para até 100% da companhia, o que da oportunidade de todos os acionistas venderem suas ações, a dispensa deveria ser ampla permitindo o ingresso de qualquer tipo de ofertante, para quem esta vendendo vale o maior preço. Ademais a transferência de controle tem que ser aprovada pela ANATEL, a quem caberá analisar a competência do vendedor de qualquer maneira. O texto sugerido pelo conselho restringe o ingresso de novos investidores e não atende ao melhor interesse dos acionistas companhia.

Reunião do conselho de administração.

Edital de convocação.

Oliver E. Williamson, Nobel de Economia, por que você deve se interessar.

O trabalho de Oliver E. Williamson, ganhador, junto com Elinor Ostrom, do Prêmio Nobel de Economia de 2009, muito interessa aqueles que estudam o direito societário. O trabalho de Williamson concentra-se no estudo das instituições e no conjunto das normas legais e sociais que pautam a ação das instituições e sua interação na economia. Seu trabalho tem bastante ênfase nas corporations. Foi ele o criador do termo "New Institutional Economics", corrente do pensamento economico que teve origem no trabalho de Ronald Coase - The Problem of the Social Cost" - leitura obrigatória.

Para quem se interessar, seguem algumas boas leituras:

Post do Paul Krugman.

Texto do Williamson sobre a New Institutional Economics.

New Institutional Economics, capitulo introdutório de livro.

Página do Ronald Coase Institute com recomendação de leitura.

Atualização (16.10.09):

Também vale ler:

Post do John Nye.

Post do Bainbridge.

Aquisição da GVT - Comentários sobre o Edital publicado pela Telesp

Complemento aos posts de 07/10, e 09/09. A Telesp publicou hoje o edital da oferta pública voluntária de aquisição de ações da GVT. Alguns poucos comentários sobre o edital.

Condições.  Alguns pontos valem ser notados, além das condições descritas no fato relevante foram incluídas condições adicionais que se verificadas outorgaram a Telesp o direito de desistir da Oferta: (i) efeito adverso relevante na companhia - bastante usual, porém raras de acontecer - quem tiver interesse deve ler o edital, e (ii) desvalorização do IBOVESPA em dólar, ou do real com relação ao Dólar, em mais 20%. Vale notar que a desvalorização da Bovespa em US$ neste montante está longe de ser impossível de acontecer, importante ficar atento.

Saída do Novo Mercado. O edital esclareceu que posteriormente à aquisição poderá realizar reestruturação societária, unindo a GVT à Telesp, o que deverá implicar na saída do novo mercado, ou ainda, caso a oferta implique na aquisição de mais de 75% do capital, também irá realizar oferta nos termos do regulamento do novo mercado, para retirar a empresa do Novo Mercado.

O capítulo XI do Regulamento do Novo Mercado menciona que o preço da oferta deverá ser o valor econômico da empresa, conforme definido por laudo de avaliação elaborado por empresa independente. O avaliador será escolhido pelos acionistas minoritários com base em lista triplice elaborada pelo Conselho de Administração. As regras previstas no estatuto estão em linha com as previstas no regulamento, não havendo direitos adicionais. Melhor seria se a Telesp tivesse unificado as OPAs e já incluído a saída do novo mercado com a consequente realização do laudo de avaliação.

Texto do Edital.

Aquisição da GVT - Oferta Concorrente da Telefonica

A Telefônica, através da Telesp (TLPP), comunicou que irá lançar uma oferta de ações para aquisição do controle da GVT, o edital de oferta será publicado amanhã, dia 8, no jornal. Pode-se dizer que trata-se da primeira briga pública para aquisição de uma companhia aberta no Brasil. A oferta da Telefonica estará sujeita as seguintes condições: (a) aquisição de pelo menos 51% do capital, (b) dispensa das exigências de poison pill em favor da Telesp, e (c) aprovação pela Anatel.  Com a publicação do edital entenderemos melhor o escopo destas condições, mas acreditamos ser bastante razoáveis.

Esta na frente da Vivendi que exigia a conclusão de auditoria legal, e sequer informou qual o prazo para publicação do Edital. Por outro lado a Vivendi afirmava ter compromisso para manter a administração da GVT. Não fica claro que a oferta da Telesp é hostil, enquanto a GVT seria um White Knight.

Com a publicação do Edital a Telesp que passou a ditar as regras do jogo. A Vivendi caso tenha interesse em continuar na briga deverá publicar uma OPA concorrente seguindo as regras do Art. 13, §2º, da IN CVM 361, que exige um aumento de no mínimo 5% no preço da oferta.

Permanece a dúvida sobre a saída do novo mercado caso ocorra a aquisição de mais de 75% das ações. Ver Post anterior sobre o tema.

Fato Relevante da Telesp.

Post Anterior sobre a Aquisição da GVT.

Artigo Acadêmico sobre Poison Pill

A Revista de Contabilidade e Finanças publicou artigo de autoria de Jorge Vieira, Eliseu Martins e Luiz Paulo Lopes Fávero sobre o uso das poison pill por empresas brasileiras. A data de corte do estudo foi junho de 2006, o que infelizmente deixa de fora eventos importantes ocorridos nos últimos 3 anos. O estudo é importante e soma-se a discussão sobre o tema.

Abstract abaixo:

O objetivo precípuo deste trabalho foi fazer uma incursão sobre as poison pills. Quais são os aspectos conceituais, assim como as disposições legais e regulamentares aplicáveis às poison pills. Um levantamento das companhias abertas que se valem do referido instrumento defensivo, com corte até junho de 2006, foi procedido, de modo a saber que peculiaridades podem ser observadas em nosso ambiente. Ainda quanto ao objetivo do trabalho, foram apreciadas teorias que procuram explicar o comportamento de administradores de companhias com poison pills em termos de alinhamento de interesses pessoais com os da firma. Com este estudo exploratório, espera-se que uma nova área de pesquisa empírica possa ser desenvolvida no Brasil. Teorias aqui apresentadas podem e devem ser objeto de investigações futuras, de modo a se contribuir com a literatura sobre o tema no Brasil. É de todo prudente considerar nos trabalhos empíricos aspectos idiossincráticos do mercado de capitais brasileiro e a própria prematuridade dessas companhias, antes de qualquer conclusão friamente calcada nos números. in (Revista Contabilidade & Finanças, USP, São Paulo, v. 20, n. 50, p. 6-24, maio/agosto 2009)

Link para o Artigo.

Justice Scalia - Advogar é um despercidio de inteligência.

"I mean lawyers, after all, don’t produce anything. They enable other people to produce and to go on with their lives efficiently and in an atmosphere of freedom. That’s important, but it doesn’t put food on the table and there have to be other people who are doing that. And I worry that we are devoting too many of our very best minds to this enterprise.

And they appear here in the Court, I mean, even the ones who will only argue here once and will never come again. I’m usually impressed with how good they are. Sometimes you get one who’s not so good. But, no, by and large I don’t have any complaint about the quality of counsel, except maybe we’re wasting some of our best minds." (Justice Antonin Scalia) Fonte (WSJ Law Blog).

Em portugues, via google translate.

Tag Along - Interpretação do Art. 254-A da lei 6.404/76 pela CVM - Controle Compartilhado por Acordo de Acionista

O art. 254-A foi inserido na lei 6.404/76 pela reforma de 2001, repristinando o direito de venda conjunta (tag-along) ao acionistas minoritários. A interpretação do 254-A pela mercado e CVM sempre foi polêmica, a redação do artigo é ampla e deixou espaço para interpretações. As principais polêmicas criadas pelo artigo são (i) situações envolvendo o controle compartilhado por acordo de acionistas, (ii) o controle indireto por sociedade estrangeira, (iii) definição do preço de aquisição do

controle na aquisição de grupos de empresas, e (iv) aquisições através de incorporação.

Aqui vamos tratar da questão do controle compartilhado. As demais questões serão tratadas no futuro, não necessariamente na seqüencia deste post.

A questão do Controle Compartilhado

Da Aracruz (2001) à Copesul (2007) - evolução do conceito.

Aracruz (2001)

Fatos: Controle da Aracruz era compartilhado entre BNDESPAR, Grupo Lorentzen, Grupo Safra e Grupo Mondi. Grupo Mondi alienou sua participação à VCP que passou a participar do Bloco de Controle. A parcela negociada era minoritária dentro do bloco de controle.

Dicta: Mudança de posição minoritária dentro de grupo de controle não gera obrigação de realizar oferta de Tag Along. O grupo Mondi isoladamente não exercia o controle da Aracruz, portando nem alienou e tampouco a VCP adquiriu tal controle.

Companhia Siderurgica de Tubarão (2005)

Fatos: Arcelor compartilhava o controle com outros acionistas através de acordo, detinha posição minoritária

Dicta: Não houve manifestação do colegiado. Interpretação distinta entre os órgãos da CVM. (i) A Superintendencia de Relação com Empresas (SRE) se manifestou no sentido de que a oferta era necessária uma vez que foram adquiridas as ações representativas da maioria do poder de voto, e (ii) a Procuradoria manifestou no sentido de que a oferta não era necessária pois tratava-se de reforço de posição de acionista que já integrava o bloco de controle.

Polipropileno S.A. (2005)

Fatos: Controle era compartilhado entre Suzano e Basell, e foi consolidado por Suzano.

Dicta: Não houve manifestação do colegiado sobre a obrigatoriedade de OPA por alienação de Controle. A SRE aceitou argumento de parecer elaborado Luiz Cantidiano no sentido de que não há obrigação de OPA quando uma das partes do acordo de acionistas adquiri a participação de outro integrante do bloco.

Companhia Brasileira de Distribuição. (2006)

Fatos: Casino adquiriu da familia Diniz 50% das ações ordinárias integrantes do bloco de controle e ficou com a opção de adquirir por R$1,00 uma ação a mais com que passaria a deter a maioria absoluta das ações do bloco de controle. Casino participava do bloco de controle como acionista minoritária com direito a veto em algumas matérias.

Dicta: Colegiado se manifestou no seguinte sentido: Incluiu a opção de compra como parte da operação, assim configurou-se que a operação contemplou a transferência de 50%+1 ação, e decidiu que a alienação de metade mais uma das novas ações efetivamente caracteriza alienação de controle, que dispara a obrigação de realização da oferta.

Obs: Seguramente o precedente de CBD é o mais difícil de ser harmonizado com as outras interpretações da CVM, a forma mais simples de interpreta-lo sem colidir com os demais é a de que a aquisição de ações representativas do controle, seja por acordo ou propriedade de 50%+1 das ações, por acionista minoritário integrante de bloco de controle caracteriza a transferência do controle e dispara a obrigação de realizar a oferta. Esta decisão esta em linha com decisão da SRE no caso da CST.

Copesul (2007)

Fatos: Braskem compartilhava igualmente o grupo ipiranga o controle acionário da COPESUL. Braskem, em conjunto com a Petrobras, adquiriu as ações do grupo ipiranga e passou a ser majoritária dentro do bloco de controle.

Dicta: No caso de controle compartilhado caso um dos acionista adquira as ações do outro, não esta caracterizada a transferência do controle - sob o argumento de que tal acionista já o detinha antes - e não dispara a obrigação de oferta pública.

Resumo dos Fatos

A aquisição de posição dentro do bloco de controle, porém inferior a 50%+1, não dispara a obrigação de realizar oferta. A aquisição por integrante que detenha 50% ou mais das ações do bloco de controle não dispara a oferta.  A aquisição de mais de 50% das ações por pessoa externa, ou interna ao bloco que tenha posição minoritária, dispara a obrigação de realizar a oferta.

Para mais informações....

Sobre o tema acima os documentos abaixo valem ser lidos.

Memorando da SRE no caso Copesul.

Voto do conselheiro Marcelo Trindade no Caso Copesul

Voto do Conselheiro Pedro Marcilio no Caso CDB.

Perda em Fundo de Investimento - Jurisprudência TJ/RJ

Apelante: BES Boa Vista Espírito Santo Distribuidora, e outros (BES); Apelado: CABEC Caixa de Previdência Privada do Estado de Ceará (Cabec)

Resumo dos Fatos: Cabec perdeu quase a totalidade (-80%) do capital investido em um fundo de investimento gerido pelo BES em função da crise cambial de 1999. Alega que as perdas foram muito superiores a efetiva desvalorização da moeda (-37%). Alega o BES que o fundo utilizava mecanismo de derivativo em sua política de investimento, o que acarretou as perdas no momento da mudança da política cambial do governo. 1ª instância foi favorável à Cabec.

Resumo da Decisão: O fundo de investimento esta sujeito aos riscos inerentes a sua política de investimento, o fundo em questão utilizava alavancagem que poderia tanto potencializar as perdas quanto os ganhos. Caso a politica de investimento não tenha sido bem sucedida cabe ao investidor deve suportar as perdas. O regulmento do fundo expressamente previa o uso de derivativos, e indicava que poderia haver perda superior ao capital investido. "Fundo de investimento não é poupança! A expectativa de ganho é proporcional ao risco que o investidor esta disposto a assumir."

Comentário: A decisão é muito importante no sentido de confirmar que (i) obrigação do gestor é de meio, ou seja, deve seguir o regulamento do fundo e agir com boa-fé, não estando obrigado a entregar o resultado, (ii) investidor tem que arcar com os riscos assumiu.

Ementa: "FUNDOS DE INVESTIMENTO. PERDAS. MUDANÇA DA POLÍTICA CAMBIAL. MÁ GESTÃO DOS RECURSOS APORTADOS NÃO EVIDENCIADA. COBRANÇA. IMPROCEDÊNCIA. DENUNCIAÇÃO DA LIDE PREJUDICADA."(Apelação Cível - 2007.001.69503 - TJRJ - Relator Des. Ricardo Rodrigues Cardozo.)

A decisão acima encontra-se também na Revista de Direito Bancário e Mercado de Capitais, Vol 44, p.359)

No mesmo sentido (os casos abaixo envolvem o "famoso" banco marka - cacciola, e o mesmo episódio da maxi desvalorização de 1999):


2007.001.05059 - APELACAO - 1ª Ementa
DES. BENEDICTO ABICAIR - Julgamento: 27/06/2007 - SEXTA CAMARA CIVEL


APELAÇÃO CÍVEL. AÇÃO INDENIZATÓRIA. APLICAÇÃO EM FUNDO DE INVESTIMENTO DE ALTO RISCO. VARIAÇÃO CAMBIAL OCORRIDA EM JANEIRO DE 1999. ALEGAÇÃO DE PROPAGANDA ENGANOSA E MÁ-GESTÃO. INOCORRÊNCIA. PRELIMINARES DE ILEGITIMIDADE PASSIVA, JULGAMENTO EXTRA PETITA E INÉPCIA DA INICIAL REJEITADAS.1.O alegado desconhecimento dos riscos do negócio, por falta de informações ou propaganda enganosa, não merece prevalecer, uma vez que a aplicação financeira escolhida pelos autores foi daquelas reconhecidas como de alto risco, acrescentando-se que os autores são habituais investidores.2. Quanto a drástica mudança da política econômica do Governo Federal, ocorrida em 1999, com a desvalorização acentuada do dólar, tem sido reconhecida pela jurisprudência como fato imprevisível, não se podendo responsabilizar os gestores dos fundos pelos prejuízos dos investidores.3. PROVIMENTO DOS RECURSOS.

“Perdas e Danos - Fundo de Investimento Propaganda Enganosa - Violação do Princípio da Boa Fé Inocorrência - O aplicador que investe em fundos de perfil agressivo busca lucros expressivos. Não pode, por isto, quando também expressivas são as perdas, responsabilizar a instituição financeira pelos maus resultados. Decisão confirmada.” (TJRJ AC 2003.001.02121, Des. Jair Pontes de Almeida, 4ª CC, j. 29/07/2003)

AÇÃO INDENIZATÓRIA - APLICAÇÃO FINANCEIRA FUNDO COM LAESTRO EM MOEDA ESTRANGEIRA DESVALORIZAÇÃO DO DOLAR - IMPROCEDÊNCIA DO PEDIDO. Aplicação de pessoa jurídica no mercado financeiro em Fundo de Investimento, reconhecido como "agressivo", Operação com nítido fim lucrativo, que não se amolda às relações de consumo. Inaplicabilidade, no caso, do CDC, conquanto previsto na legislação consumista, no art. 3º, § 2º, do CDC, os serviços de natureza bancária. Ausência de prova quanto à irregularidade do Fundo ou de desmando na movimentação das quotas dos condôminos. Desvalorização do Real frente ao Dolar, fato que pulverizou o valor das quotas dos condôminos, praticadas por ordem das autoridades governamentais. Recurso não provido. (TJRJ AC 2001.001.02933, Des. Paulo Gustavo Horta, 7ª CC, j. 26/06/2001)

Manual da Crise - DPW

O Davis Polk publicou um manual da crise financeira de 2008/09 com análise dos novos instrumentos legais, e também dos antigos que foram ressuscitados, utilizados para endereçar os desafios de dar roupagem jurídica a necessidade de socorrer o mercado financeiro durante a crise de 2008. O estudo é longo, 239 páginas, vale a pena para quem efetivamente esta diante de alguma questão envolvendo tais pacotes, para os demais, como eu, apenas as 5 primeiras páginas são leitura obrigatória.

Link para o paper no site do DPW.

Pré Sal - Estudos preparatórios

O escritório Tozzini Freire em conjunto com a Bain Co. realizaram, a pedido do BNDES, estudo comparativo com a legislação de diversos países para auxiliar na elaboração do marco regulatório do pré-sal. Ao que parece o governo não levou os estudos muito a sério ao elaborar os projeto para o pré-sal, já que o próprio autor, o advogado Luiz Antonio Lemos, considera a proposta inconstitucional (ver editorial do Estadão).

Os estudo estão disponiveis na página do Tozzini Freire. (Link)

Resolução de Disputas em Joint Venture / Acordo de Acionistas

Um dos maiores desafios na elaboração de contrato de associação (joint venture, ingresso de investidor estratégico) em sociedades com controle compartilhado é determinar quais as medidas que devem ser tomadas no caso de um impasse (deadlock), ou seja na impossibilidade das partes chegaram um acordo sobre uma matéria que exige consenso. 

As alternativas se dividem em (i) soluções de continuidade, ou (ii) divórcio.

Soluções de Continuidade. As soluções de continuidade que apesar do impasse a sociedade deve continuar operando com o mesmo quadro de sócios, os principais mecanismos para a solução do impasse são (i) abstenção, ou seja, a sociedade simplesmente deixa realizar a matéria que gerou o impasse, (ii) voto de minerva para o presidente do conselho - pode ser utilizada com relativo sucesso em sociedades que fazem a rotação da presidência entre duas partes, (iii) voto de minerva para os conselheiros independentes - faz sentido se a sociedade estiver se preparando para um IPO, (iv) arbitragem, matéria é encaminhada para arbitragem ou peritos independentes.

Divórcio. Neste caso a sociedade acaba de existir na configuração que tinha antes do Impasse, seja através de dissolução ou saída dos sócios. As principais alternativas contratuais são (i) dissolução, neste caso pode se prever tanto a liquidação como a venda dos ativos no mercado ou partilha dos ativos entre os sócios, (ii) venda da sociedade para um terceiro - nem sempre isto é possível, ou pode demorar muito, uma alternativa para aumentar a eficácia deste mecanismo e incluir o compromisso de as partes irem reduzindo o valor a cada rodada em que a empresa é oferecida ao mercado (iii) Buy/Sell, previsão contratual também conhecida como "shoot-out" ou "shot gun", neste caso uma parte pode enviar à outra proposta de compra ou venda da participação pelo mesmo preço por ação, a outra parte poderá vender suas ações ou comprar as ações da outra parte, como resultado a sociedade passará a ser de propriedade de um único sócio. Variações do buy/sell incluem a obrigatoriedade da 2ª proposta ser maior que a primeira, ou apresentação de proposta em envelope fechado por ambas as partes.

Uma interessante alternativa apresentada por Hewitt (2005 - 10-28) é o Deterrent Approach, neste, em caso de impasse, a Parte A pode notificar a outra para que seja realizada uma avaliação independente da Companhia, concluída a avaliação a Parte B pode (i) comprar as ações de A por um preço com desconto, ou (ii) vender suas ações com um prêmio sobre a avaliação.

Em ambas as soluções, é sempre recomentavel incluir um mecanismo de resolução de disputas que obrigue as partes a discutirem previamente a matéria em Impasse com um intervalo de tempo e em diferentes niveis hieraquicos, terminando com uma reunião entre as pessoas com o maior poder de decisão em de ambas as partes.

Sou da opinião que o contrato deve adotar a solução que garanta maior manutenção de valor para o negócio e por conseqüência, de seus sócios. Possuindo a sociedade ativos facilmente partilháveis, a dissolução deve ser utilizada, não sendo o caso, o Buy-Sell é o melhor approach, caso as partes tenham problemas sérios de liquidez, sugiro um plano de desinvestimento conjunto, em que ambas se comprometem a vender . Delegar a decisão para membros independentes ou arbitragem só faz sentido em casos muito específicos, quem esta diretamente envolvido no negócio, na gestão e no risco, via de regra, fara a melhor decisão, se não estão chegando a um acordo, melhor que divorciem a ter um terceiro dando palpite na relação.

5 Campos Minados a Serem Evitados em uma JV

Artigo curto e interessante sobre questões devem ser endereçadas na negociação de uma Joint Venture, ou qualquer outro tipo de associação empresarial em que 2 partes compartilhem o poder. Link. "Managing partner relations in joint ventures

B Büchel - MIT Sloan Management Review, 2003"

1 - Falta de definição clara do papel dos sócios.

"O combinado não sai caro"

2 - Distribuição desigual de riscos e lucro.

"ninguém é bobo, então melhor deixar tudo definido desde o inicio"

3 - Falta de confiança / delegação de poderes para a os administradores.

"A administração será a responsável pelo sucesso, melhor que tenha o poder necessário suficiente para que consiga."

4 - Crises Inevitáveis.

"é importante incluir um bom mecanismo de resolução de conflitos que atue antes da arbitragem / contencioso"

5 - Não ter mecanismo de saída.

"tem que prever alguma forma de liquidez"

Outras leituras:

Divergence of objectives and the governance of joint ventures
P Rey, J Tirole - Unpublished working paper. IDEI, 2001 - idei.fr

Repensando os Contrato de M&A.

Bom artigo sobre o futuro dos advogados na industria no "deal making". Valida a critica de que a maior parte do contrato são cláusula padronizadas sem muita utilidade. Basicamente "They want substance, not paper."

Link para o Artigo no The Deal. Autoria de Robert A. Profusek, sócio do Jones Day.

Ajuste de Preço de Compra em Contrato de M&A

Vale a leitura o estudo do escritório White&Case sobre os mecanismos de ajuste de preço incluídos nos contrato de compra e venda de empresas. Para realizar o estudo o WC revisou os contratos que foram arquivados na SEC.

Link para o resumo.

Jones, et al., v. Harris Associates e o Brasil

No brasil os fundos não negociam seus fees com os gestores, a taxa consta do regulamento, e para ser alterada depende de aprovação dos cotistas, ou seja formalmente o caso não se aplica. 

Do ponto de vista econômico é pertinente a discussão sobre competição no mercado e se deve haver regulamentação para evitar a cobrança de taxas exageradas caso não se verifique competição. 

No mercado de atacado e private, parece claro que há competição e o mercado funciona de forma eficiente, já no mercado de varejo não se pode dizer que há eficiência, a escolha do banco leva em consideração uma série fatores, e as taxas cobradas pelo fundos do banco não é o principal dos motivos, ou seja, o mercado de fundos de pequeno valor é ineficiente, já que o correntista se ve obrigado a investir nos fundos oferecidos por seu banco. Seguindo o raciocínio de ambos os precedentes caberia a regulamentação das taxas praticadas pelos bancos. 

A eficiência pode ser verificada pela queda vertigionosa das taxas quanto maior for a aplicação. 

Voltaremos a este tema.

Como ler uma decisão de uma corte americana

O texto é básico mas vale a pena para os não iniciados. Link.

Kerr, Orin S.,How to Read a Legal Opinion: A Guide for New Law Students. The GREEN BAG, An Entertaining Journal of Law, Vol 11, No. 1, p. 51, Autumn 2007; GWU Legal Studies Research Paper No. 414; GWU Law School Public Law Research Paper No. 414. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1160925

Jones, et al., v. Harris Associates

Deve ser julgado na Suprema Corte dos Estados Unidos no próximo dia 2 de novembro o caso Jones et al. v. Harris Associate L.P discutindo a cobrança de taxa de administração por um mutual fund. Como não é comum um caso envolvendo mercado de capitais subir para a suprema corte, vale acompanhar com atenção.

Resumo do resumo dos fatos:

O 7th Circuit julgou que, desde que os fiduciary duties tenham sido atendido - disclousures efetuados e a taxa negociado com os conselheiros independentes do fundo -, o Investment Advisor (Gestor) de um fundo de investimento pode cobrar a taxa que quiser, não é necessário que esta taxa atenda a requisitos de razoabilidade. Esta decisão foi no sentido contrário de uma decisão de 1982 (Gartenberg v. Merrill Lynch Asset Management, Inc., 694 F.2d 923 (2d Cir. 1982)) em que ficou definido que a taxa de administração deveria atender a requisitos mínimos de razoabilidade.

O dicta de Gartenberg é “fees (...) so disproportionately large that it bears no reasonable relationship to the services rendered and could not have been the product of arm’s-length bargaining.” enquanto em Jones, et al. é  "A fiduciary must make full disclosure and play no tricks but is not subject to a cap on compensation.” Uma clara diferença entre os dois.

A discussão de fundo no caso é se o estado deve intervir em um mercado em que haja livre competição (indústria de fundo de investimento) ou não. Como matéria de fato/econômica para a discussão fica a questão se a indústria de fundos de investimento é competitiva ou não. O argumento do amicus curiae dos 25 professores (ver abaixo) é de que a indústria é competitiva e portanto não cabe limitar a cobrança, devendo ser mantida a decisão do 7thC.

Exagerando um pouco, pode-se dizer que as consequencias da decisão da corte em Jones et el. não deve se limitar aos fundos de investimento, mas podem influenciar a regulamentação do pagamento de executivos, tema mais do que atual e relevante. A remuneração de executivos deve seguir o standard de razoabilidade de Gartenberg ou basta que sejam verificados os fiduciary duties como quis Easterbrook em Jones at al.? A decisão da corte certamente trará impacto sobre esta discussão.

Sobre o caso vale ler:

Memo do Sullivan Cromwell. Resumo do caso.

Post do HLS Corp Governance Blog.

Judge Posner Dissent Vote. Voto dissidente.

Judge Frank Easterbrook. Voto vencedor no 7th Circuit.

Amicus Curiae. 25 Professores favoraveis a decisão da 7th Circuit.
Amicus Curiae. Cato Institute.
Palestra. Commissioner Troy A. Paredes

Wiki com todos os Documentos do Caso

INSTRUÇÃO CVM Nº 478, DE 11 DE SETEMBRO DE 2009

A CVM editou hoje a IN 478 que promove pequenas adequações IN 472 que dispõe sobre os fundos de investimento imobiliário. Vale a leitura apenas para quem efetivamente esta atuando com FII.

Relatório da Audiência Pública.

IN 478.

Oferta Pública de Aquisição de Ações GVT - Poison Pill

A Vivendi anunciou que pretende realizar oferta pública para aquisição de ações de emissão da GVT. Fato Relevante.

Algumas breves considerações:

Condições. Realização da Oferta esta condicionada a (i) conclusão de Auditoria Legal. Improvável ter problema, mas é sempre uma porta aberta, basta lembrar de do caso Agra-Cyrela; (ii) aprovações regulatórias. Anatel tem que aprovar. Pode ser tudo ou pode ser nada. Deve pesar a razoabilidade e aprovação ocorrer sem problemas; (iii) aprovação do conselho da Vivendi; (iv) aprovação da dispensa em favor da Vivendi das regras de dispersão acionária da GVT, a famosa poison pill. Ver abaixo.

Tucanes Reloaded. Que "parceria estratégica" que exige a aquisição de mais de 51% do capital, não é chamada de aquisição? Título do Fato Relevante pitoresco.

Poison Pill. Resumidamente o Art. 43 do Estatuto Social da GVT preve que o acionista que adquirir mais de 15% do capital social deve realizar oferta pública em que o preço de aquisição deverá ser o maior entre (i) 125% da cotação máxima das últimas 52 semanas; (ii) 125% do preço mais alto já pago pelo adquirente (não se aplica), e (iii) valor econômico apurado em laudo de avaliação. Com relação ao laudo acionistas representando mais de 10% do capital poderão solicitar a elaboração novo laudo. A Vivendi solicita a dispensa. O poison pill da GVT não é petreo e pode ser dispensado pelos acionistas conforme expressamente previsto no Art. 60, §único. Os acionistas "controladores", que possuem 30% do capital, já concordaram em votar a favor, faltam 20% assumindo que 100% irão participar da assembléia. Entendo não ser caso de conflito de interesse - isto pode ser melhor discutido no futuro - e, sim, os "controladores" poderão votar a favor da dispensa. Isto não deve ser um problema.

Saída do Novo Mercado. A GVT tem que continuar no Novo Mercado após a conclusão da oferta, ou seja, free-float de pelo menos 25% tem que continuar. Acredito que a oferta seja limitada a 75% do capital. Caso ultrapasse este montante a oferta terá de ser de saída do novo mercado que é mais complexa, e o preço tem de ser no minimo o do laudo de avaliação. Ver Cap. IX do Estatuto para mais detalhes.

OPA Concorrente. Nos termos da Instrução CVM 361 qualquer terceiro poderá apresentar uma OPA concorrente, desde que o valor seja no mínimo 5% superior ao valor da OPA inicial. GVT é um belo ativo, esta hipótese não pode ser desconsiderada, seguramente seria uma confusão com relação as aprovação da ANATEL.

Edital. As Ofertas Públicas para Aquisição de Controle não são comuns no Brasil. O instrumento deve ser semelhante ao da OPA João Fortes, teve também a finada operação de compra da Perdigão pela Sadia.

E&Y - Impactos da 11.638/07

A Ernst Young divulgou relatório analisando os impactos da Lei 11.638/07 nos setores de (i) Telecomunicações, (ii) Energia, (iii) Mercado Imobiliário, (iv) Varejo (v) Bens de Consumo. Há também uma análise detalhada dos impactos de cada pronunciamento nos respectivos setores.

Integra do relatório da E&Y.

Madoff - Relatório SEC.

Vale a leitura do sumário da investigação que a SEC realizou nos fundos do Madoff. No documento a SEC reconhece suas falhas grosseiras, e reconhece que poderia ter desmascardo o Sr. Madoff. A conclusão:

"As the foregoing demonstrates, despite numerous credible and detailed complaints, the SEC never properly examined or investigated Madofi's trading and never took the necessary, but basic, steps to determine if Madoff was operating a Ponzi scheme. Had these efforts been made with appropriate follow-up at any time beginning in June of 1992 until December 2008, the SEC could have uncovered the Ponzi scheme well before Madoff confessed."

Sumário: http://www.sec.gov/spotlight/secpostmadoffreforms/oig-509-exec-summary.pdf

Completo: http://www.sec.gov/news/studies/2009/oig-509.pdf

Da Inutilidade do Direito Internacional Público (para a maioria dos profissionais)

do TaxProf Blog.

Segundo Eric Posner - professor da U Chicago - direito internacional público não serve para quem irá atuar na advocacia privada. Tem utilidade apenas para o advogados do setor público e ONGs relacionadas a direitos humanos. Ele esta corretíssimo, infelizmente as faculdades brasileiras confundiram a necessidade de atualização da grade com o aumento de aulas de direito internacional.

Nada contra o direito internacional público, ele apenas tem utilidade limitada para e enorme maioria dos profissionais e não deveria merecer tanto destaque nas escolas de direito.

Enquanto isto o direito societário, financeiro e mercado de capitais segue largamente esquecido.

Ressalva em Parecer de Auditoria

A CVM editou o OFÍCIO-CIRCULAR/CVM/SNC/N° 12/2009 lembrando os auditores independentes da importância de incluir ressalvas justificadas ao parecer de auditoria na ocasião em que as companhias abertas não divulgarem as informações necessárias nos balanços e notas explicativas, ou não contarem com os procedimentos adequados de auditoria. O oficio faz um retrospecto com referencia as normas pertinentes das situações em que as ressalvas devem ser incluídas no parecer de auditoria.

Mais sobre o assunto, aqui.

Private Equity no Pós Crise

Memo do Hughes Hubbard sobre tendencias nos private equity deals pós crise. As principais são: (i) "equity commitment", declaram ter capital, sem necessidade de financiamento, para concluir a aquisição, (ii) execução especifica - não apenas perdas e danos -  no caso de não conclusão da aquisição, (iii) MAC clause mais ampla que o habitual. Resumindo, todo os vendedores estão com medo do fundos, daqui há pouco passa.

Sobre o negócio da Bankrate vale ler o post no Dealbook. Ainda lá, outro post sobre o novo tempo que chegou ao private equity.

Mecanismo de Ressarcimento de Prejuízos

CVM confirma entendimento da BM&FBovespa de que o Mecanismo de Ressarcimento de Prejuízos ("MRP") não se aplica para ofertas públicas iniciais, uma vez que as mesma são negociadas no mercado de balcão e não na bolsa de valores. Confirma a interpretação correta da IN461.

Incorporação de Ações - Itaú Unibanco.

Incorporação de Ações - Itaú Unibanco.

Ninguém sabe por que motivos a CVM até hoje não se manifestou sobre a incorporação do Unibanco pelo Itaú, em que foram atribuidas relação de troca diferente para ações ON e PN. Ao menos nesta operação os controladores foram tratados pari passu com os demais ordinaristas:

"As ações ordinárias do Unibanco e da Unibanco Holdings de titularidade dos acionistas não controladores serão substituídas por ações ordinárias do Itaú Unibanco Holding, observando a mesma relação de troca que foi negociada entre as partes para a substituição das ações ordinárias dos controladores da Unibanco Holdings." Integra do Fato Relevante.

Incoporação de Ações (Duratex-Satipel v. Brasil Foods)

Recentemente o colegiado da CVM manifestou-se sobre duas operações de incorporação de ações. A primeira foi a incorporação da Duratex pela Satipel, e a segunda a incorporação da Sadia pela Perdigão, com a criação da Brasil Foods. Em ambos os casos foi verificado o tratamento diferenciado dos acionistas controladores. 

Na operação da Duratex foi atribuída uma relação de troca mais favorecida as ações detidas pelos acionistas controladores, enquanto na Brasil Foods a holding controladora da Sadia foi incorporada em condições melhores que o restante da Companhia resultando em uma relação de troca diferenciada para os antigos acionistas controladores da Sadia.

A CVM manifestou-se nas duas operações no sentido de que os acionistas controladores não de Duratex e Sadia não deveriam votar uma vez que estavam sendo tratados de forma diferencianda. Em tais casos verificava-se a existência do "beneficio particular" previsto no Art. 115 da Lei 6.404/76, que impede o acionista que esteja se beneficiando da matéria sujeita a aprovação de votar.

Comentário - Operações "esqueceram" do Parecer de Orientação nº 34

Sobre esta questão vale comentar que em 2006 a CVM emitiu parecer de orientação nº 34 tratando exatamente do mesmo tipo de operação - incorporação de ações - em um contexto diferente, a unificação de classe de ações, agora temos a combinação de empresas. O parecer foi claro no sentido de que a "Sociedade Holding e os seus acionistas estarão impedidos de votar (...) considere uma relação de troca que atribua valor diferente às ações de emissão da Companhia que sejam de propriedade da Sociedade Holding, e às demais ações de emissão da Companhia (...)" Estranha muito estas duas operações terão novamente surgido com esta matéria. Sobre o argumento de que o Art. 254-A (o tag along para as ações ordinárias).

Implementação da Operação

Na AGE da Duratex que aprovou a operação, os acionistas controladores abstiveram-se de votar:

"os controladores da Companhia abster-se-ão de votar no tocante a segunda parte do item “a” da Proposta (...). O quorum de deliberação acerca da referida matéria, que constitui a segunda parte item “a” da Ordem do Dia divulgada no Edital de Convocação, será, em conseqüência, de metade das ações ordinárias, desconsideradas as ações dos controladores."

Cabe notar, que em função da pequena quantidade de ações ordinárias de propriedade de minioritários, não pode ser considerada representativa esta aprovação. Os preferencialistas que efetivamente pagaram o preço, não tiverem poder