Analise de IPOs no EUA - Ano de 2008.

Na sequencia da análise dos trabalhos produzidos por escritório americano, "link(o)" aqui um trabalho feito pelo Davis Polk, analisando as principais tendencias e mecanismos utilizados nas ofertas por lá.

Dicionários Jurídicos

A biblioteca da universidade de IOWA divulgou uma relação de dicionários e recursos online que podem ser utilizados para traduzir documentos jurídicos em diversos idiomas. Do nosso Português constam os tradicionais Noronha e o de Maria Chaves de Mello. Link.

Contabilidade de Pequenas e Médias Empresas.

O CPC - Comite de Pronunciamento Contábeis - colocou em discussão as regras contábeis para pequenas e médias empresas. Ou seja aquelas com (i) ativo total inferior a R$ 240.000.000,00 ou receita bruta anual inferior a R$ 300.000.000,00 (trezentos milhões de reais) e não sejam (ii) companhia aberta, (iii) instituição financeira, seguradora ou empresas cuja regulamentação exija informações financeiras completas. As normas estão em linha com o padrão IFRS SMEs. A audiência pública vai até 27 de novembro de 2009. Link para a minuta de pronunciamento.

Ação da Sociedade Limitada contra o administrador - Desnecessidade de aprovação em reunião de sócios - Jurisprudência do STJ.

Ao pé da lei a propositura de ação pela sociedade limitada contra seus administradores deve seguir a regra constante da Lei das Sociedades Anônimas (Art. 159) que é a de que somente a sociedade, após aprovação prévia da assembléia geral, pode propor ação de responsabilidade contra os administradores. 

Este mecanismos faz sentido dentro da lógica da sociedade anônima, neste sentido:

"A formalidade é mais que razoável quando se trata de sociedade anônima, pois ordinariamente há ali uma razoável separação entre a administração da empresa e a titularidade de ações, cisão essa que só é mitigada no nível do conselho de administração. Submetendo-se os administradores exclusivamente ao crivo dos acionistas, confere-se estabilidade à gestão empresarial e resguarda-se o interesse social, de forma a assegurar que a ação de responsabilidade não será meio para a consecução de interesses individuais" 

A razoabilidade que existe dentro da S.A. não se repete no âmbito da sociedade limitada de poucos sócios em que usualmente a figura do sócio e do administrador se confunde, tornando muitas vezes impossível o ingresso de tais ações de responsabilidade, fosse necessário o procedimento de aprovação pelos sócios. 

Duas decisões recentes do STJ consolidaram o entendimento de que nas sociedades limitadas é possível que um sócio ingresse com a ação em nome da sociedade sem a necessidade de prévia aprovação assemblear, se dada as condições particulares da sociedade - nos casos analisados foram dois sócios e confusão das figuras de administrador e sócio. As decisões condicionaram a dispensa de decisão dos sócios a existência de condições especiais das sociedades, portanto o precedente não deve ser tomado a ferro e fogo.

COMERCIAL E PROCESSUAL CIVIL. SOCIEDADE LIMITADA COMPOSTA POR APENAS DOIS SÓCIOS, CADA QUAL DETENTOR DE 50% DAS QUOTAS SOCIAIS. AÇÃO DE RESPONSABILIDADE CIVIL CONTRA O ADMINISTRADOR PELOS PREJUÍZOS CAUSADOS AO SEU PATRIMÔNIO. LEGITIMIDADE ATIVA DA PESSOA JURÍDICA. EXIGÊNCIA DE PRÉVIA REUNIÃO DE QUOTISTAS PARA LEGITIMAR A EMPRESA A PROPOR, EM NOME PRÓPRIO, AÇÃO DE REPARAÇÃO DE DANOS. DESNECESSIDADE. (REsp 1.138.101/RS) Link.

PROCESSO CIVIL E DIREITO SOCIETÁRIO. SOCIEDADE POR QUOTAS DE RESPONSABILIDADE LIMITADA. RESPONSABILIDADE DO ADMINISTRADOR. AÇÃO SOCIAL UTI UNIVERSI . APLICAÇÃO SUPLETIVA DO ART. 159 DA LEI DAS SOCIEDADES  ANÔNIMAS. PRÉVIA REUNIÃO DE SÓCIOS QUOTISTAS. IMPOSSIBILIDADE. PARTICULARIDADES DA HIPÓTESE. SOCIEDADE DE APENAS DOIS SÓCIOS, AMBOS GERENTES, CADA UM DETENTOR DE METADE DO CAPITAL SOCIAL. (Resp 736.189/RS) Link.

Operação para não pagar o IOF sobre o investimento estrangeiro em bolsa.

Consta que o investidor estrangeiro achou uma forma de não pagar IOF, consistindo nas seguintes etapas: (i) compra ADR na NYSE, (ii) converte a ADR em ação na Bovespa, a conversão envolve um câmbio simbólico de saída, portanto não sujeito a tributação, (iv) com os recursos da venda compra ações no Brasil. 

No papel a operação funciona, porém há um pressuposto financeiro para isto dar certo o preço da ADR tem que ser o mesmo preço da ação. Caso a ADR seja negociada com prêmio sobre a ação no mercado local, perde-se a vantagem da operação, também, é necessário incluir na conta os custos de conversão do ADR, até onde me recordo estão em torno de 5bps. Acho que a manobra não vai funcionar e as ADRs vão ser negociadas com prêmio, até por que a manobra não implica no ingresso de recursos novos no país e não resolve o problema de fluxo, uma hora o mercado corrige esta imperfeição. 

Enquanto a Excel estiver deixando aproveitem.

Insider Trading - Galleon, lá; Credit Suisse, aqui.

Nos EUA o hedge fund Galleon de propriedade do Wharton MBA'83 e mais novo ex-gênio do mercado financeiro, Raj Rajaratnam, esta sendo acusado de ter operado com informação privilegiada. A acusação alega que Rajaratnam recebia informação privilegiada de pessoas bem posicionadas no mercado, incluindo um alto executivo da IBM, um sócio da Mckinsey, e dois altos funcionários do Bear Stearns, e negociado ações com estas informações, tendo obtido um lucro estimado de US$20M, porém com alguns prejuízos. Por lá está sendo acusado pela SEC e pela Departamento de Justiça (DoJ). Link para a acusação.

Por aqui a CVM anunciou que celebrou termo de compromisso com o Credit Suisse que se obrigou a pagar R$19,2M, valor bastante expressivo para os padrões brasileiros, o banco era acusado de operar com informação privilegiada referente a reestruturação da Embraer. 

A comunicação da CVM é monosilabica, não cópia para qualquer dos documentos envolvendo o processo, tampouco menção sobre o posicionamento do ministério público, insider trading no Brasil é crime de ação penal pública e seguramente o MP é parte nos procedimentos. A falta de informação é lamentável, a publicidade seguramente contribuiria educativa da pena. Mais uma somos prejudicados pela morosidade e falta de publicadade da autarquia.

Decreto nº 6.983/09 - IOF de 2% sobre investimento estrangeiro no Mercado de Capitais

Aqui está ele, o Decreto 6.983/09 aditou o Decreto 6.306/07, e passou a tributar o em 2% o capital estrangeiro que ingressa no pais para investir no mercado de capitais. Tão simples quanto isto, capital estrangeiro que ingressa no pais para investir no mercado de capitais, ou seja, que ingressa ao amparo da Resolução BACEN 2.689, pagará 2% de IOF no momento do da celebração do contrato de câmbio de entrada do capital. Dividendos e a repatriação do capital continuam isentas.

Sem entrar no mérito politico da coisa, pode-se dizer que as ADRs de empresas brasileiras possuem um grande estimulo para serem negociadas com prêmio, já que não haverá incidência do IOF nas mesmas, exceto na primeira operação de remessa, depois são negociadas livremente sem esta taxa. É o governo brasileiro tirando liquidez da BOVESPA e levando para NYSE ou para as pink sheets. Onde estava o lobby da Bovespa?

Estudos da ABA sobre os Contratos de M&A de 2008.

A ABA (American Bas Association) divulgou seu estudo anual sobre o contrato de compra e venda de empresas em que foram divulgados publicamente nos estados unidos. Os pontos analisados incluem as representações e garantias sobre a companhia, condições para o fechamento, restrições a negociação entre a assinatura e o fechamento, bem como vários outras cláusulas de interesse. Para quem atua na área vale a leitura.

Link.

Convocação de assembléia da GVT para dispensa da Posion Pill

O conselho de administração da GVT convocou assembléia para dispensar a Telefônica-Telesp dos requisitos estatutários da Poison Pill atendendo a uma das condições previstas no edital (aqui). A proposta encaminhada para a Assembléia dispensa dos requisitos da Poison Pill a Telefonica e qualquer outra operadora de telefonia com experiência no Brasil ou no exterior. Fica aberta a porta para a oferta concorrente da Vivendi, e outras operadoras de telefonia, mas ficam de fora eventuais investidores financeiros (ie. fundos de private equity, ou mesmo empresas de comunicação e internet). 

O argumento para a limitação do perfil do ofertante é "assegurar que o poder de controle da Companhia se mantenha sob a titularidade de ofertantes capazes de agregar valor ao futuro da Companhia por meio de sua experiência e sinergias". 

Não concordo. A oferta é para até 100% da companhia, o que da oportunidade de todos os acionistas venderem suas ações, a dispensa deveria ser ampla permitindo o ingresso de qualquer tipo de ofertante, para quem esta vendendo vale o maior preço. Ademais a transferência de controle tem que ser aprovada pela ANATEL, a quem caberá analisar a competência do vendedor de qualquer maneira. O texto sugerido pelo conselho restringe o ingresso de novos investidores e não atende ao melhor interesse dos acionistas companhia.

Reunião do conselho de administração.

Edital de convocação.

Oliver E. Williamson, Nobel de Economia, por que você deve se interessar.

O trabalho de Oliver E. Williamson, ganhador, junto com Elinor Ostrom, do Prêmio Nobel de Economia de 2009, muito interessa aqueles que estudam o direito societário. O trabalho de Williamson concentra-se no estudo das instituições e no conjunto das normas legais e sociais que pautam a ação das instituições e sua interação na economia. Seu trabalho tem bastante ênfase nas corporations. Foi ele o criador do termo "New Institutional Economics", corrente do pensamento economico que teve origem no trabalho de Ronald Coase - The Problem of the Social Cost" - leitura obrigatória.

Para quem se interessar, seguem algumas boas leituras:

Post do Paul Krugman.

Texto do Williamson sobre a New Institutional Economics.

New Institutional Economics, capitulo introdutório de livro.

Página do Ronald Coase Institute com recomendação de leitura.

Atualização (16.10.09):

Também vale ler:

Post do John Nye.

Post do Bainbridge.

Aquisição da GVT - Comentários sobre o Edital publicado pela Telesp

Complemento aos posts de 07/10, e 09/09. A Telesp publicou hoje o edital da oferta pública voluntária de aquisição de ações da GVT. Alguns poucos comentários sobre o edital.

Condições.  Alguns pontos valem ser notados, além das condições descritas no fato relevante foram incluídas condições adicionais que se verificadas outorgaram a Telesp o direito de desistir da Oferta: (i) efeito adverso relevante na companhia - bastante usual, porém raras de acontecer - quem tiver interesse deve ler o edital, e (ii) desvalorização do IBOVESPA em dólar, ou do real com relação ao Dólar, em mais 20%. Vale notar que a desvalorização da Bovespa em US$ neste montante está longe de ser impossível de acontecer, importante ficar atento.

Saída do Novo Mercado. O edital esclareceu que posteriormente à aquisição poderá realizar reestruturação societária, unindo a GVT à Telesp, o que deverá implicar na saída do novo mercado, ou ainda, caso a oferta implique na aquisição de mais de 75% do capital, também irá realizar oferta nos termos do regulamento do novo mercado, para retirar a empresa do Novo Mercado.

O capítulo XI do Regulamento do Novo Mercado menciona que o preço da oferta deverá ser o valor econômico da empresa, conforme definido por laudo de avaliação elaborado por empresa independente. O avaliador será escolhido pelos acionistas minoritários com base em lista triplice elaborada pelo Conselho de Administração. As regras previstas no estatuto estão em linha com as previstas no regulamento, não havendo direitos adicionais. Melhor seria se a Telesp tivesse unificado as OPAs e já incluído a saída do novo mercado com a consequente realização do laudo de avaliação.

Texto do Edital.

Aquisição da GVT - Oferta Concorrente da Telefonica

A Telefônica, através da Telesp (TLPP), comunicou que irá lançar uma oferta de ações para aquisição do controle da GVT, o edital de oferta será publicado amanhã, dia 8, no jornal. Pode-se dizer que trata-se da primeira briga pública para aquisição de uma companhia aberta no Brasil. A oferta da Telefonica estará sujeita as seguintes condições: (a) aquisição de pelo menos 51% do capital, (b) dispensa das exigências de poison pill em favor da Telesp, e (c) aprovação pela Anatel.  Com a publicação do edital entenderemos melhor o escopo destas condições, mas acreditamos ser bastante razoáveis.

Esta na frente da Vivendi que exigia a conclusão de auditoria legal, e sequer informou qual o prazo para publicação do Edital. Por outro lado a Vivendi afirmava ter compromisso para manter a administração da GVT. Não fica claro que a oferta da Telesp é hostil, enquanto a GVT seria um White Knight.

Com a publicação do Edital a Telesp que passou a ditar as regras do jogo. A Vivendi caso tenha interesse em continuar na briga deverá publicar uma OPA concorrente seguindo as regras do Art. 13, §2º, da IN CVM 361, que exige um aumento de no mínimo 5% no preço da oferta.

Permanece a dúvida sobre a saída do novo mercado caso ocorra a aquisição de mais de 75% das ações. Ver Post anterior sobre o tema.

Fato Relevante da Telesp.

Post Anterior sobre a Aquisição da GVT.

Artigo Acadêmico sobre Poison Pill

A Revista de Contabilidade e Finanças publicou artigo de autoria de Jorge Vieira, Eliseu Martins e Luiz Paulo Lopes Fávero sobre o uso das poison pill por empresas brasileiras. A data de corte do estudo foi junho de 2006, o que infelizmente deixa de fora eventos importantes ocorridos nos últimos 3 anos. O estudo é importante e soma-se a discussão sobre o tema.

Abstract abaixo:

O objetivo precípuo deste trabalho foi fazer uma incursão sobre as poison pills. Quais são os aspectos conceituais, assim como as disposições legais e regulamentares aplicáveis às poison pills. Um levantamento das companhias abertas que se valem do referido instrumento defensivo, com corte até junho de 2006, foi procedido, de modo a saber que peculiaridades podem ser observadas em nosso ambiente. Ainda quanto ao objetivo do trabalho, foram apreciadas teorias que procuram explicar o comportamento de administradores de companhias com poison pills em termos de alinhamento de interesses pessoais com os da firma. Com este estudo exploratório, espera-se que uma nova área de pesquisa empírica possa ser desenvolvida no Brasil. Teorias aqui apresentadas podem e devem ser objeto de investigações futuras, de modo a se contribuir com a literatura sobre o tema no Brasil. É de todo prudente considerar nos trabalhos empíricos aspectos idiossincráticos do mercado de capitais brasileiro e a própria prematuridade dessas companhias, antes de qualquer conclusão friamente calcada nos números. in (Revista Contabilidade & Finanças, USP, São Paulo, v. 20, n. 50, p. 6-24, maio/agosto 2009)

Link para o Artigo.

Justice Scalia - Advogar é um despercidio de inteligência.

"I mean lawyers, after all, don’t produce anything. They enable other people to produce and to go on with their lives efficiently and in an atmosphere of freedom. That’s important, but it doesn’t put food on the table and there have to be other people who are doing that. And I worry that we are devoting too many of our very best minds to this enterprise.

And they appear here in the Court, I mean, even the ones who will only argue here once and will never come again. I’m usually impressed with how good they are. Sometimes you get one who’s not so good. But, no, by and large I don’t have any complaint about the quality of counsel, except maybe we’re wasting some of our best minds." (Justice Antonin Scalia) Fonte (WSJ Law Blog).

Em portugues, via google translate.

Tag Along - Interpretação do Art. 254-A da lei 6.404/76 pela CVM - Controle Compartilhado por Acordo de Acionista

O art. 254-A foi inserido na lei 6.404/76 pela reforma de 2001, repristinando o direito de venda conjunta (tag-along) ao acionistas minoritários. A interpretação do 254-A pela mercado e CVM sempre foi polêmica, a redação do artigo é ampla e deixou espaço para interpretações. As principais polêmicas criadas pelo artigo são (i) situações envolvendo o controle compartilhado por acordo de acionistas, (ii) o controle indireto por sociedade estrangeira, (iii) definição do preço de aquisição do

controle na aquisição de grupos de empresas, e (iv) aquisições através de incorporação.

Aqui vamos tratar da questão do controle compartilhado. As demais questões serão tratadas no futuro, não necessariamente na seqüencia deste post.

A questão do Controle Compartilhado

Da Aracruz (2001) à Copesul (2007) - evolução do conceito.

Aracruz (2001)

Fatos: Controle da Aracruz era compartilhado entre BNDESPAR, Grupo Lorentzen, Grupo Safra e Grupo Mondi. Grupo Mondi alienou sua participação à VCP que passou a participar do Bloco de Controle. A parcela negociada era minoritária dentro do bloco de controle.

Dicta: Mudança de posição minoritária dentro de grupo de controle não gera obrigação de realizar oferta de Tag Along. O grupo Mondi isoladamente não exercia o controle da Aracruz, portando nem alienou e tampouco a VCP adquiriu tal controle.

Companhia Siderurgica de Tubarão (2005)

Fatos: Arcelor compartilhava o controle com outros acionistas através de acordo, detinha posição minoritária

Dicta: Não houve manifestação do colegiado. Interpretação distinta entre os órgãos da CVM. (i) A Superintendencia de Relação com Empresas (SRE) se manifestou no sentido de que a oferta era necessária uma vez que foram adquiridas as ações representativas da maioria do poder de voto, e (ii) a Procuradoria manifestou no sentido de que a oferta não era necessária pois tratava-se de reforço de posição de acionista que já integrava o bloco de controle.

Polipropileno S.A. (2005)

Fatos: Controle era compartilhado entre Suzano e Basell, e foi consolidado por Suzano.

Dicta: Não houve manifestação do colegiado sobre a obrigatoriedade de OPA por alienação de Controle. A SRE aceitou argumento de parecer elaborado Luiz Cantidiano no sentido de que não há obrigação de OPA quando uma das partes do acordo de acionistas adquiri a participação de outro integrante do bloco.

Companhia Brasileira de Distribuição. (2006)

Fatos: Casino adquiriu da familia Diniz 50% das ações ordinárias integrantes do bloco de controle e ficou com a opção de adquirir por R$1,00 uma ação a mais com que passaria a deter a maioria absoluta das ações do bloco de controle. Casino participava do bloco de controle como acionista minoritária com direito a veto em algumas matérias.

Dicta: Colegiado se manifestou no seguinte sentido: Incluiu a opção de compra como parte da operação, assim configurou-se que a operação contemplou a transferência de 50%+1 ação, e decidiu que a alienação de metade mais uma das novas ações efetivamente caracteriza alienação de controle, que dispara a obrigação de realização da oferta.

Obs: Seguramente o precedente de CBD é o mais difícil de ser harmonizado com as outras interpretações da CVM, a forma mais simples de interpreta-lo sem colidir com os demais é a de que a aquisição de ações representativas do controle, seja por acordo ou propriedade de 50%+1 das ações, por acionista minoritário integrante de bloco de controle caracteriza a transferência do controle e dispara a obrigação de realizar a oferta. Esta decisão esta em linha com decisão da SRE no caso da CST.

Copesul (2007)

Fatos: Braskem compartilhava igualmente o grupo ipiranga o controle acionário da COPESUL. Braskem, em conjunto com a Petrobras, adquiriu as ações do grupo ipiranga e passou a ser majoritária dentro do bloco de controle.

Dicta: No caso de controle compartilhado caso um dos acionista adquira as ações do outro, não esta caracterizada a transferência do controle - sob o argumento de que tal acionista já o detinha antes - e não dispara a obrigação de oferta pública.

Resumo dos Fatos

A aquisição de posição dentro do bloco de controle, porém inferior a 50%+1, não dispara a obrigação de realizar oferta. A aquisição por integrante que detenha 50% ou mais das ações do bloco de controle não dispara a oferta.  A aquisição de mais de 50% das ações por pessoa externa, ou interna ao bloco que tenha posição minoritária, dispara a obrigação de realizar a oferta.

Para mais informações....

Sobre o tema acima os documentos abaixo valem ser lidos.

Memorando da SRE no caso Copesul.

Voto do conselheiro Marcelo Trindade no Caso Copesul

Voto do Conselheiro Pedro Marcilio no Caso CDB.