Perda em Fundo de Investimento - Jurisprudência TJ/RJ

Apelante: BES Boa Vista Espírito Santo Distribuidora, e outros (BES); Apelado: CABEC Caixa de Previdência Privada do Estado de Ceará (Cabec)

Resumo dos Fatos: Cabec perdeu quase a totalidade (-80%) do capital investido em um fundo de investimento gerido pelo BES em função da crise cambial de 1999. Alega que as perdas foram muito superiores a efetiva desvalorização da moeda (-37%). Alega o BES que o fundo utilizava mecanismo de derivativo em sua política de investimento, o que acarretou as perdas no momento da mudança da política cambial do governo. 1ª instância foi favorável à Cabec.

Resumo da Decisão: O fundo de investimento esta sujeito aos riscos inerentes a sua política de investimento, o fundo em questão utilizava alavancagem que poderia tanto potencializar as perdas quanto os ganhos. Caso a politica de investimento não tenha sido bem sucedida cabe ao investidor deve suportar as perdas. O regulmento do fundo expressamente previa o uso de derivativos, e indicava que poderia haver perda superior ao capital investido. "Fundo de investimento não é poupança! A expectativa de ganho é proporcional ao risco que o investidor esta disposto a assumir."

Comentário: A decisão é muito importante no sentido de confirmar que (i) obrigação do gestor é de meio, ou seja, deve seguir o regulamento do fundo e agir com boa-fé, não estando obrigado a entregar o resultado, (ii) investidor tem que arcar com os riscos assumiu.

Ementa: "FUNDOS DE INVESTIMENTO. PERDAS. MUDANÇA DA POLÍTICA CAMBIAL. MÁ GESTÃO DOS RECURSOS APORTADOS NÃO EVIDENCIADA. COBRANÇA. IMPROCEDÊNCIA. DENUNCIAÇÃO DA LIDE PREJUDICADA."(Apelação Cível - 2007.001.69503 - TJRJ - Relator Des. Ricardo Rodrigues Cardozo.)

A decisão acima encontra-se também na Revista de Direito Bancário e Mercado de Capitais, Vol 44, p.359)

No mesmo sentido (os casos abaixo envolvem o "famoso" banco marka - cacciola, e o mesmo episódio da maxi desvalorização de 1999):


2007.001.05059 - APELACAO - 1ª Ementa
DES. BENEDICTO ABICAIR - Julgamento: 27/06/2007 - SEXTA CAMARA CIVEL


APELAÇÃO CÍVEL. AÇÃO INDENIZATÓRIA. APLICAÇÃO EM FUNDO DE INVESTIMENTO DE ALTO RISCO. VARIAÇÃO CAMBIAL OCORRIDA EM JANEIRO DE 1999. ALEGAÇÃO DE PROPAGANDA ENGANOSA E MÁ-GESTÃO. INOCORRÊNCIA. PRELIMINARES DE ILEGITIMIDADE PASSIVA, JULGAMENTO EXTRA PETITA E INÉPCIA DA INICIAL REJEITADAS.1.O alegado desconhecimento dos riscos do negócio, por falta de informações ou propaganda enganosa, não merece prevalecer, uma vez que a aplicação financeira escolhida pelos autores foi daquelas reconhecidas como de alto risco, acrescentando-se que os autores são habituais investidores.2. Quanto a drástica mudança da política econômica do Governo Federal, ocorrida em 1999, com a desvalorização acentuada do dólar, tem sido reconhecida pela jurisprudência como fato imprevisível, não se podendo responsabilizar os gestores dos fundos pelos prejuízos dos investidores.3. PROVIMENTO DOS RECURSOS.

“Perdas e Danos - Fundo de Investimento Propaganda Enganosa - Violação do Princípio da Boa Fé Inocorrência - O aplicador que investe em fundos de perfil agressivo busca lucros expressivos. Não pode, por isto, quando também expressivas são as perdas, responsabilizar a instituição financeira pelos maus resultados. Decisão confirmada.” (TJRJ AC 2003.001.02121, Des. Jair Pontes de Almeida, 4ª CC, j. 29/07/2003)

AÇÃO INDENIZATÓRIA - APLICAÇÃO FINANCEIRA FUNDO COM LAESTRO EM MOEDA ESTRANGEIRA DESVALORIZAÇÃO DO DOLAR - IMPROCEDÊNCIA DO PEDIDO. Aplicação de pessoa jurídica no mercado financeiro em Fundo de Investimento, reconhecido como "agressivo", Operação com nítido fim lucrativo, que não se amolda às relações de consumo. Inaplicabilidade, no caso, do CDC, conquanto previsto na legislação consumista, no art. 3º, § 2º, do CDC, os serviços de natureza bancária. Ausência de prova quanto à irregularidade do Fundo ou de desmando na movimentação das quotas dos condôminos. Desvalorização do Real frente ao Dolar, fato que pulverizou o valor das quotas dos condôminos, praticadas por ordem das autoridades governamentais. Recurso não provido. (TJRJ AC 2001.001.02933, Des. Paulo Gustavo Horta, 7ª CC, j. 26/06/2001)

Manual da Crise - DPW

O Davis Polk publicou um manual da crise financeira de 2008/09 com análise dos novos instrumentos legais, e também dos antigos que foram ressuscitados, utilizados para endereçar os desafios de dar roupagem jurídica a necessidade de socorrer o mercado financeiro durante a crise de 2008. O estudo é longo, 239 páginas, vale a pena para quem efetivamente esta diante de alguma questão envolvendo tais pacotes, para os demais, como eu, apenas as 5 primeiras páginas são leitura obrigatória.

Link para o paper no site do DPW.

Pré Sal - Estudos preparatórios

O escritório Tozzini Freire em conjunto com a Bain Co. realizaram, a pedido do BNDES, estudo comparativo com a legislação de diversos países para auxiliar na elaboração do marco regulatório do pré-sal. Ao que parece o governo não levou os estudos muito a sério ao elaborar os projeto para o pré-sal, já que o próprio autor, o advogado Luiz Antonio Lemos, considera a proposta inconstitucional (ver editorial do Estadão).

Os estudo estão disponiveis na página do Tozzini Freire. (Link)

Resolução de Disputas em Joint Venture / Acordo de Acionistas

Um dos maiores desafios na elaboração de contrato de associação (joint venture, ingresso de investidor estratégico) em sociedades com controle compartilhado é determinar quais as medidas que devem ser tomadas no caso de um impasse (deadlock), ou seja na impossibilidade das partes chegaram um acordo sobre uma matéria que exige consenso. 

As alternativas se dividem em (i) soluções de continuidade, ou (ii) divórcio.

Soluções de Continuidade. As soluções de continuidade que apesar do impasse a sociedade deve continuar operando com o mesmo quadro de sócios, os principais mecanismos para a solução do impasse são (i) abstenção, ou seja, a sociedade simplesmente deixa realizar a matéria que gerou o impasse, (ii) voto de minerva para o presidente do conselho - pode ser utilizada com relativo sucesso em sociedades que fazem a rotação da presidência entre duas partes, (iii) voto de minerva para os conselheiros independentes - faz sentido se a sociedade estiver se preparando para um IPO, (iv) arbitragem, matéria é encaminhada para arbitragem ou peritos independentes.

Divórcio. Neste caso a sociedade acaba de existir na configuração que tinha antes do Impasse, seja através de dissolução ou saída dos sócios. As principais alternativas contratuais são (i) dissolução, neste caso pode se prever tanto a liquidação como a venda dos ativos no mercado ou partilha dos ativos entre os sócios, (ii) venda da sociedade para um terceiro - nem sempre isto é possível, ou pode demorar muito, uma alternativa para aumentar a eficácia deste mecanismo e incluir o compromisso de as partes irem reduzindo o valor a cada rodada em que a empresa é oferecida ao mercado (iii) Buy/Sell, previsão contratual também conhecida como "shoot-out" ou "shot gun", neste caso uma parte pode enviar à outra proposta de compra ou venda da participação pelo mesmo preço por ação, a outra parte poderá vender suas ações ou comprar as ações da outra parte, como resultado a sociedade passará a ser de propriedade de um único sócio. Variações do buy/sell incluem a obrigatoriedade da 2ª proposta ser maior que a primeira, ou apresentação de proposta em envelope fechado por ambas as partes.

Uma interessante alternativa apresentada por Hewitt (2005 - 10-28) é o Deterrent Approach, neste, em caso de impasse, a Parte A pode notificar a outra para que seja realizada uma avaliação independente da Companhia, concluída a avaliação a Parte B pode (i) comprar as ações de A por um preço com desconto, ou (ii) vender suas ações com um prêmio sobre a avaliação.

Em ambas as soluções, é sempre recomentavel incluir um mecanismo de resolução de disputas que obrigue as partes a discutirem previamente a matéria em Impasse com um intervalo de tempo e em diferentes niveis hieraquicos, terminando com uma reunião entre as pessoas com o maior poder de decisão em de ambas as partes.

Sou da opinião que o contrato deve adotar a solução que garanta maior manutenção de valor para o negócio e por conseqüência, de seus sócios. Possuindo a sociedade ativos facilmente partilháveis, a dissolução deve ser utilizada, não sendo o caso, o Buy-Sell é o melhor approach, caso as partes tenham problemas sérios de liquidez, sugiro um plano de desinvestimento conjunto, em que ambas se comprometem a vender . Delegar a decisão para membros independentes ou arbitragem só faz sentido em casos muito específicos, quem esta diretamente envolvido no negócio, na gestão e no risco, via de regra, fara a melhor decisão, se não estão chegando a um acordo, melhor que divorciem a ter um terceiro dando palpite na relação.

5 Campos Minados a Serem Evitados em uma JV

Artigo curto e interessante sobre questões devem ser endereçadas na negociação de uma Joint Venture, ou qualquer outro tipo de associação empresarial em que 2 partes compartilhem o poder. Link. "Managing partner relations in joint ventures

B Büchel - MIT Sloan Management Review, 2003"

1 - Falta de definição clara do papel dos sócios.

"O combinado não sai caro"

2 - Distribuição desigual de riscos e lucro.

"ninguém é bobo, então melhor deixar tudo definido desde o inicio"

3 - Falta de confiança / delegação de poderes para a os administradores.

"A administração será a responsável pelo sucesso, melhor que tenha o poder necessário suficiente para que consiga."

4 - Crises Inevitáveis.

"é importante incluir um bom mecanismo de resolução de conflitos que atue antes da arbitragem / contencioso"

5 - Não ter mecanismo de saída.

"tem que prever alguma forma de liquidez"

Outras leituras:

Divergence of objectives and the governance of joint ventures
P Rey, J Tirole - Unpublished working paper. IDEI, 2001 - idei.fr

Repensando os Contrato de M&A.

Bom artigo sobre o futuro dos advogados na industria no "deal making". Valida a critica de que a maior parte do contrato são cláusula padronizadas sem muita utilidade. Basicamente "They want substance, not paper."

Link para o Artigo no The Deal. Autoria de Robert A. Profusek, sócio do Jones Day.

Ajuste de Preço de Compra em Contrato de M&A

Vale a leitura o estudo do escritório White&Case sobre os mecanismos de ajuste de preço incluídos nos contrato de compra e venda de empresas. Para realizar o estudo o WC revisou os contratos que foram arquivados na SEC.

Link para o resumo.

Jones, et al., v. Harris Associates e o Brasil

No brasil os fundos não negociam seus fees com os gestores, a taxa consta do regulamento, e para ser alterada depende de aprovação dos cotistas, ou seja formalmente o caso não se aplica. 

Do ponto de vista econômico é pertinente a discussão sobre competição no mercado e se deve haver regulamentação para evitar a cobrança de taxas exageradas caso não se verifique competição. 

No mercado de atacado e private, parece claro que há competição e o mercado funciona de forma eficiente, já no mercado de varejo não se pode dizer que há eficiência, a escolha do banco leva em consideração uma série fatores, e as taxas cobradas pelo fundos do banco não é o principal dos motivos, ou seja, o mercado de fundos de pequeno valor é ineficiente, já que o correntista se ve obrigado a investir nos fundos oferecidos por seu banco. Seguindo o raciocínio de ambos os precedentes caberia a regulamentação das taxas praticadas pelos bancos. 

A eficiência pode ser verificada pela queda vertigionosa das taxas quanto maior for a aplicação. 

Voltaremos a este tema.

Como ler uma decisão de uma corte americana

O texto é básico mas vale a pena para os não iniciados. Link.

Kerr, Orin S.,How to Read a Legal Opinion: A Guide for New Law Students. The GREEN BAG, An Entertaining Journal of Law, Vol 11, No. 1, p. 51, Autumn 2007; GWU Legal Studies Research Paper No. 414; GWU Law School Public Law Research Paper No. 414. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1160925

Jones, et al., v. Harris Associates

Deve ser julgado na Suprema Corte dos Estados Unidos no próximo dia 2 de novembro o caso Jones et al. v. Harris Associate L.P discutindo a cobrança de taxa de administração por um mutual fund. Como não é comum um caso envolvendo mercado de capitais subir para a suprema corte, vale acompanhar com atenção.

Resumo do resumo dos fatos:

O 7th Circuit julgou que, desde que os fiduciary duties tenham sido atendido - disclousures efetuados e a taxa negociado com os conselheiros independentes do fundo -, o Investment Advisor (Gestor) de um fundo de investimento pode cobrar a taxa que quiser, não é necessário que esta taxa atenda a requisitos de razoabilidade. Esta decisão foi no sentido contrário de uma decisão de 1982 (Gartenberg v. Merrill Lynch Asset Management, Inc., 694 F.2d 923 (2d Cir. 1982)) em que ficou definido que a taxa de administração deveria atender a requisitos mínimos de razoabilidade.

O dicta de Gartenberg é “fees (...) so disproportionately large that it bears no reasonable relationship to the services rendered and could not have been the product of arm’s-length bargaining.” enquanto em Jones, et al. é  "A fiduciary must make full disclosure and play no tricks but is not subject to a cap on compensation.” Uma clara diferença entre os dois.

A discussão de fundo no caso é se o estado deve intervir em um mercado em que haja livre competição (indústria de fundo de investimento) ou não. Como matéria de fato/econômica para a discussão fica a questão se a indústria de fundos de investimento é competitiva ou não. O argumento do amicus curiae dos 25 professores (ver abaixo) é de que a indústria é competitiva e portanto não cabe limitar a cobrança, devendo ser mantida a decisão do 7thC.

Exagerando um pouco, pode-se dizer que as consequencias da decisão da corte em Jones et el. não deve se limitar aos fundos de investimento, mas podem influenciar a regulamentação do pagamento de executivos, tema mais do que atual e relevante. A remuneração de executivos deve seguir o standard de razoabilidade de Gartenberg ou basta que sejam verificados os fiduciary duties como quis Easterbrook em Jones at al.? A decisão da corte certamente trará impacto sobre esta discussão.

Sobre o caso vale ler:

Memo do Sullivan Cromwell. Resumo do caso.

Post do HLS Corp Governance Blog.

Judge Posner Dissent Vote. Voto dissidente.

Judge Frank Easterbrook. Voto vencedor no 7th Circuit.

Amicus Curiae. 25 Professores favoraveis a decisão da 7th Circuit.
Amicus Curiae. Cato Institute.
Palestra. Commissioner Troy A. Paredes

Wiki com todos os Documentos do Caso

INSTRUÇÃO CVM Nº 478, DE 11 DE SETEMBRO DE 2009

A CVM editou hoje a IN 478 que promove pequenas adequações IN 472 que dispõe sobre os fundos de investimento imobiliário. Vale a leitura apenas para quem efetivamente esta atuando com FII.

Relatório da Audiência Pública.

IN 478.

Oferta Pública de Aquisição de Ações GVT - Poison Pill

A Vivendi anunciou que pretende realizar oferta pública para aquisição de ações de emissão da GVT. Fato Relevante.

Algumas breves considerações:

Condições. Realização da Oferta esta condicionada a (i) conclusão de Auditoria Legal. Improvável ter problema, mas é sempre uma porta aberta, basta lembrar de do caso Agra-Cyrela; (ii) aprovações regulatórias. Anatel tem que aprovar. Pode ser tudo ou pode ser nada. Deve pesar a razoabilidade e aprovação ocorrer sem problemas; (iii) aprovação do conselho da Vivendi; (iv) aprovação da dispensa em favor da Vivendi das regras de dispersão acionária da GVT, a famosa poison pill. Ver abaixo.

Tucanes Reloaded. Que "parceria estratégica" que exige a aquisição de mais de 51% do capital, não é chamada de aquisição? Título do Fato Relevante pitoresco.

Poison Pill. Resumidamente o Art. 43 do Estatuto Social da GVT preve que o acionista que adquirir mais de 15% do capital social deve realizar oferta pública em que o preço de aquisição deverá ser o maior entre (i) 125% da cotação máxima das últimas 52 semanas; (ii) 125% do preço mais alto já pago pelo adquirente (não se aplica), e (iii) valor econômico apurado em laudo de avaliação. Com relação ao laudo acionistas representando mais de 10% do capital poderão solicitar a elaboração novo laudo. A Vivendi solicita a dispensa. O poison pill da GVT não é petreo e pode ser dispensado pelos acionistas conforme expressamente previsto no Art. 60, §único. Os acionistas "controladores", que possuem 30% do capital, já concordaram em votar a favor, faltam 20% assumindo que 100% irão participar da assembléia. Entendo não ser caso de conflito de interesse - isto pode ser melhor discutido no futuro - e, sim, os "controladores" poderão votar a favor da dispensa. Isto não deve ser um problema.

Saída do Novo Mercado. A GVT tem que continuar no Novo Mercado após a conclusão da oferta, ou seja, free-float de pelo menos 25% tem que continuar. Acredito que a oferta seja limitada a 75% do capital. Caso ultrapasse este montante a oferta terá de ser de saída do novo mercado que é mais complexa, e o preço tem de ser no minimo o do laudo de avaliação. Ver Cap. IX do Estatuto para mais detalhes.

OPA Concorrente. Nos termos da Instrução CVM 361 qualquer terceiro poderá apresentar uma OPA concorrente, desde que o valor seja no mínimo 5% superior ao valor da OPA inicial. GVT é um belo ativo, esta hipótese não pode ser desconsiderada, seguramente seria uma confusão com relação as aprovação da ANATEL.

Edital. As Ofertas Públicas para Aquisição de Controle não são comuns no Brasil. O instrumento deve ser semelhante ao da OPA João Fortes, teve também a finada operação de compra da Perdigão pela Sadia.

E&Y - Impactos da 11.638/07

A Ernst Young divulgou relatório analisando os impactos da Lei 11.638/07 nos setores de (i) Telecomunicações, (ii) Energia, (iii) Mercado Imobiliário, (iv) Varejo (v) Bens de Consumo. Há também uma análise detalhada dos impactos de cada pronunciamento nos respectivos setores.

Integra do relatório da E&Y.

Madoff - Relatório SEC.

Vale a leitura do sumário da investigação que a SEC realizou nos fundos do Madoff. No documento a SEC reconhece suas falhas grosseiras, e reconhece que poderia ter desmascardo o Sr. Madoff. A conclusão:

"As the foregoing demonstrates, despite numerous credible and detailed complaints, the SEC never properly examined or investigated Madofi's trading and never took the necessary, but basic, steps to determine if Madoff was operating a Ponzi scheme. Had these efforts been made with appropriate follow-up at any time beginning in June of 1992 until December 2008, the SEC could have uncovered the Ponzi scheme well before Madoff confessed."

Sumário: http://www.sec.gov/spotlight/secpostmadoffreforms/oig-509-exec-summary.pdf

Completo: http://www.sec.gov/news/studies/2009/oig-509.pdf

Da Inutilidade do Direito Internacional Público (para a maioria dos profissionais)

do TaxProf Blog.

Segundo Eric Posner - professor da U Chicago - direito internacional público não serve para quem irá atuar na advocacia privada. Tem utilidade apenas para o advogados do setor público e ONGs relacionadas a direitos humanos. Ele esta corretíssimo, infelizmente as faculdades brasileiras confundiram a necessidade de atualização da grade com o aumento de aulas de direito internacional.

Nada contra o direito internacional público, ele apenas tem utilidade limitada para e enorme maioria dos profissionais e não deveria merecer tanto destaque nas escolas de direito.

Enquanto isto o direito societário, financeiro e mercado de capitais segue largamente esquecido.

Ressalva em Parecer de Auditoria

A CVM editou o OFÍCIO-CIRCULAR/CVM/SNC/N° 12/2009 lembrando os auditores independentes da importância de incluir ressalvas justificadas ao parecer de auditoria na ocasião em que as companhias abertas não divulgarem as informações necessárias nos balanços e notas explicativas, ou não contarem com os procedimentos adequados de auditoria. O oficio faz um retrospecto com referencia as normas pertinentes das situações em que as ressalvas devem ser incluídas no parecer de auditoria.

Mais sobre o assunto, aqui.

Private Equity no Pós Crise

Memo do Hughes Hubbard sobre tendencias nos private equity deals pós crise. As principais são: (i) "equity commitment", declaram ter capital, sem necessidade de financiamento, para concluir a aquisição, (ii) execução especifica - não apenas perdas e danos -  no caso de não conclusão da aquisição, (iii) MAC clause mais ampla que o habitual. Resumindo, todo os vendedores estão com medo do fundos, daqui há pouco passa.

Sobre o negócio da Bankrate vale ler o post no Dealbook. Ainda lá, outro post sobre o novo tempo que chegou ao private equity.

Mecanismo de Ressarcimento de Prejuízos

CVM confirma entendimento da BM&FBovespa de que o Mecanismo de Ressarcimento de Prejuízos ("MRP") não se aplica para ofertas públicas iniciais, uma vez que as mesma são negociadas no mercado de balcão e não na bolsa de valores. Confirma a interpretação correta da IN461.

Incorporação de Ações - Itaú Unibanco.

Incorporação de Ações - Itaú Unibanco.

Ninguém sabe por que motivos a CVM até hoje não se manifestou sobre a incorporação do Unibanco pelo Itaú, em que foram atribuidas relação de troca diferente para ações ON e PN. Ao menos nesta operação os controladores foram tratados pari passu com os demais ordinaristas:

"As ações ordinárias do Unibanco e da Unibanco Holdings de titularidade dos acionistas não controladores serão substituídas por ações ordinárias do Itaú Unibanco Holding, observando a mesma relação de troca que foi negociada entre as partes para a substituição das ações ordinárias dos controladores da Unibanco Holdings." Integra do Fato Relevante.

Incoporação de Ações (Duratex-Satipel v. Brasil Foods)

Recentemente o colegiado da CVM manifestou-se sobre duas operações de incorporação de ações. A primeira foi a incorporação da Duratex pela Satipel, e a segunda a incorporação da Sadia pela Perdigão, com a criação da Brasil Foods. Em ambos os casos foi verificado o tratamento diferenciado dos acionistas controladores. 

Na operação da Duratex foi atribuída uma relação de troca mais favorecida as ações detidas pelos acionistas controladores, enquanto na Brasil Foods a holding controladora da Sadia foi incorporada em condições melhores que o restante da Companhia resultando em uma relação de troca diferenciada para os antigos acionistas controladores da Sadia.

A CVM manifestou-se nas duas operações no sentido de que os acionistas controladores não de Duratex e Sadia não deveriam votar uma vez que estavam sendo tratados de forma diferencianda. Em tais casos verificava-se a existência do "beneficio particular" previsto no Art. 115 da Lei 6.404/76, que impede o acionista que esteja se beneficiando da matéria sujeita a aprovação de votar.

Comentário - Operações "esqueceram" do Parecer de Orientação nº 34

Sobre esta questão vale comentar que em 2006 a CVM emitiu parecer de orientação nº 34 tratando exatamente do mesmo tipo de operação - incorporação de ações - em um contexto diferente, a unificação de classe de ações, agora temos a combinação de empresas. O parecer foi claro no sentido de que a "Sociedade Holding e os seus acionistas estarão impedidos de votar (...) considere uma relação de troca que atribua valor diferente às ações de emissão da Companhia que sejam de propriedade da Sociedade Holding, e às demais ações de emissão da Companhia (...)" Estranha muito estas duas operações terão novamente surgido com esta matéria. Sobre o argumento de que o Art. 254-A (o tag along para as ações ordinárias).

Implementação da Operação

Na AGE da Duratex que aprovou a operação, os acionistas controladores abstiveram-se de votar:

"os controladores da Companhia abster-se-ão de votar no tocante a segunda parte do item “a” da Proposta (...). O quorum de deliberação acerca da referida matéria, que constitui a segunda parte item “a” da Ordem do Dia divulgada no Edital de Convocação, será, em conseqüência, de metade das ações ordinárias, desconsideradas as ações dos controladores."

Cabe notar, que em função da pequena quantidade de ações ordinárias de propriedade de minioritários, não pode ser considerada representativa esta aprovação. Os preferencialistas que efetivamente pagaram o preço, não tiverem poder